联合证券  王爱景
由做大转向做强
    青岛啤酒(600600)从1996年开始追求企业规模的增长,在国内啤酒业并购如火如荼的时候,加快了全国范围的并购的步伐,短短6年内就将48家啤酒企业收归旗下,很快就占据了啤酒企业销量龙头老大的地位。
2001下半年起,公司改变了战略方针,把追求经济效益放在经营的首要位置,明确了将战略从“做大做强”转变为“做强做大”,把管理重心放在内部整合消化上,要实现由“外延式扩大再生产”向“内涵型增长”的转变。
 
    几年来,青啤力争向管理要效益,在没有增加设备和人员的情况下,产能保持每年30-50万吨的增长,收入、利润、现金流增长都居行业前列,公司由外延式扩张有效转换到内生性增长。

    2006年开始,青岛啤酒宣布了产能扩建的方案,计划在三年内新增产能200万吨。我们认为,新产能建设预示着公司由内生性增长转向内外并举阶段,内部整合已经基本告一段落。假设在80%产能利用率的情况下,200万吨新建产能将带来160万吨销量的增长,未来3年的产销量平均增长率将在15%。
品牌价值进一步提升

    青啤曾经有40多个品牌,由于没有统一规划和管理,众多的品牌并没有给公司带来规模经济,大部分投入消耗在渠道和重复建设上,造成很多低档品牌的亏损,需要用中高档品牌的盈利来弥补。

    公司对旗下品牌进行调整的基本原则是:“全国‘1+3’、区域‘1+1’”的品牌战略,在各区域市场上形成“青岛啤酒+区域品牌”的中高端产品组合,逐步放弃低端市场,提高产品档次。

    青岛品牌的啤酒在公司的大力推近下,增长速度较快,年均增速维持在20%以上,是公司利润的主要来源。2006、2007年的新建或改建生产线基本都是用于青岛啤酒的生产,这将会是青岛未来几年增长的保证。青岛品牌的毛利率大约比二线品牌高50%,比低端品牌高出一倍,因此提高高端品牌的比例对于提高公司的利润率非常重要。

    根据世界品牌实验室的排名,2006年青岛啤酒以高达224.73 亿元人民币的品牌价值蝉联中国500强最具价值品牌中啤酒品牌第一位。2006年的世界杯营销和2008年奥运会赞助商为青岛啤酒加强品牌形象提供了非常好的机会,有利于青岛啤酒进一步提高品牌形象和品牌价值。我们看好2008年奥运会时青啤的表现。

成本之忧不足惧
    2006年以来的粮食涨价当然不可避免的影响了啤酒行业的成本上涨,但对青岛啤酒来说,公司的产品逐步高档化化解了大部分成本上涨的压力,且大麦、大米在啤酒酿造中所占的比例并不高。
由于青岛啤酒的全国性销售,其啤酒瓶的回收很难,因此青岛啤酒基本都是采购新瓶,而地方性品牌当地生产当地销售将节约部分啤酒瓶的费用,因此青岛啤酒的成本结构中,包装材料占据了一半多。由于青啤的原材料成本多占比例并不高,因此我们并不太担心其成本上升的压力。
相比之下,包装材料的价格上涨将是影响公司生产成本的一个重要因素。近年来玻璃的价格变动并不大,06 年有轻微上涨,考虑到玻璃行业的特点,包装物价格大幅上涨的可能性不大,因此我们认为价格在未来只会维持微幅上涨,大幅上涨的可能性不大。

稳健有余的财务政策
    青岛啤酒的财务会计政策非常谨慎稳健,主要体现在公司每年都计提大量的固定资产的减值准备和预提费用方面。根据我们的统计结果,2002-2006 年公司累计计提减值共计6.98亿元。由于公司的会计利润受到谨慎会计政策的影响,因此并不能完全真实反映公司的盈利能力,我们认为应该从现金流的角度给公司估值。

    根据计算,我们得出青岛啤酒的每股价值26.22元。在DCF估值中,我们采取了较为谨慎的预测假设,因此26.22元应是公司价值的底线。